2023 年 A 股市场回顾—存量博弈、结构分化

2023 年，A 股市场除北证 50 指数外，沪深主要宽基指数普遍回调。其中北证50指数，全年涨幅为 14.92%；上证指数、深证成指及沪深300 指数分别下跌3.7%、13.52%及 11.38%。

总体来看，A 股市场在年初冲高后回落，并随后呈现震荡下行的格局。在上半年，市场受到经济复苏乐观预期的影响，持续上行；然而到了下半年，经济复苏步伐放缓，市场情绪发生转变，各大指数开始回调，并步入震荡区间。第一季度，前期国内积压的需求得到集中释放，地产政策强势托底，有力推动A股市场回暖，A 股在强预期及强现实的背景下迎来牛市行情。与此同时，国内科技巨头纷纷投入大模型研发，微软投资 OpenAI 及GPT-4 模型的推出，带动AIGC板块持续活跃。然而，经济强复苏趋势未能延续，投资者信心修复同样需要一定的时间，这均为后续股市震荡埋下伏笔。

进入二季度后，国内经济复苏放缓，PMI 跌落至荣枯线以下，市场预期持续下修，尤其是制造业和服务业的 PMI 指数下滑，表明经济活动衰退，内生动力减弱。国外方面，海外银行危机集中爆发，美联储持续加息。受国内外因素的共同影响，A股市场避险情绪高涨，A 股冲高回落后步入震荡行情，整体小幅下跌。在这一期间的震荡行情中，“中特估”板块中的低估值与高分红逻辑备受关注，是震荡行情中的有效避险策略，并且在一系列政策的加持下，相关个股迎来估值修复，“中特估”板块受到热捧，走出了阶段性的独立行情。 第三季度，经济复苏仍未见起色，PMI 依旧位于荣枯线之下，随着上市公司中报陆续披露，全 A 市场的净利润增速在 2023 年一季度经历二次探底后，年中再次创下了新低。同时多项经济数据表现不佳，低于市场预期，特别是PMI 始终位于荣枯线之下，“经济底”在磨底中确立。在此背景下，政策端开始发力，筑牢政策底，在一定程度上，有效防止了风险情绪的进一步恶化，7 月政治局会议释放“活跃资本市场” 等积极信号，促使金融板块走强，8 月份重磅政策陆续出台，资本市场政策“四箭齐发”，政策的力度和密集度空前，并切实落地，A 股市场受政策利好有所提振，但是，风险情绪的修复需要一定时间，A 股市场依旧维持震荡行情。第四季度，海外地缘政治风险抬升，随着美联储鹰派表态，美债收益率持续走高，叠加国内经济波动，外资大幅流出，市场情绪遇冷行情震荡。在此期间，中美两国关系随两国部长接触后有所改善，汇金增持四大行及增发1 万亿国债等也有效地提振了市场信心，市场触底后有所回暖，但是国际环境不确定性因素依旧很多，叠加国内经济弱复苏，A 股市场表现依旧相对疲软。

2023 年 A 股政策回顾—政策端持续发力护航资本市场

在 2023 年，A 股市场经历了行情的起伏，但这一年无疑被刻上了改革的深刻烙印。全年资本市场重大政策出台密度空前，2 月 1 日，《首次公开发行股票注册管理办法》等面向社会公开征求意见，标志着股票发行注册制正式将在全市场推开。下半年，面对大盘的疲弱表现，资本市场印花税减半、IPO 与再融资收紧、规范减持、降低融资保证金比例等“四箭齐发”政策相继出台，有效筑牢政策底，在一定程度上，防止了风险情绪的进一步恶化，并为资本市场注入了信心和动力，有效护航了市场的稳定运行。这些政策的密集出台和有力执行，不仅展现了政府对资本市场的高度重视和坚定支持，也为 A 股市场的未来发展奠定了坚实基础。

政策端不断释放利好的同时，中国金融市场监管不断加强，为资本市场高质量发展筑牢坚实后盾。 一方面，资本市场制度持续完善。2 月 17 日，全面实行注册制相关制度规则发布实施，证监会及系统单位共发布了 165 部制度规则，内容涵盖监管执法、投资者保护等各个方面，进一步完善了制度保障。月份，我国私募投资基金行业首部行政法规—《私募投资基金监督管理条例》发布，对行业乱象“零容忍”，显著提升私募违法行为成本。此外，中央金融工作会议首次提出金融强国建设目标，全面部署加强金融监管、防范化解风险等重要任务，强调要提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区，严格执法、敢于亮剑。另一方面，追责力度也在持续加大，违法成本显著提高。最高人民检察院发布意见提出，健全金融领域行政执法与刑事司法衔接机制。积极参与处置非法集资、反洗钱、反假货币、打击资本市场违法活动、清理整顿非法交易场所等金融领域联络协调机制。公安部也印发相关通知，通知指出以全面实行股票发行注册制为契机，主动适应新形势新变化，切实增强责任感使命感，进一步加强打击防范证券犯罪工作，全力保障全面实行股票发行注册制顺利实施，有效维护资本市场秩序，有力保护投资者利益。

2023 年 A 股主线回顾—TMT 板块表现最佳

在 2023 年，A 股市场经历了较大的波动和频繁的轮动，行业轮动和主题投资成为市场结构性主线。行业轮动指数在 2 月下旬达到近十年历史最高水平，但是在AI和中特估主题的引领下，行业轮动指数有所下行，下半年中小风格的极度演绎推升指数再次上行，行业轮动中枢处于历史高位。

分行业来看， 2023 年不同行业涨跌幅依然呈现明显的分化行情，整体涨少跌多。据 wind 统计数据， 31 个申万一级行业，仅 10 个行业全年回报率为正。其中，TMT 表现亮眼，通信、传媒、计算机、电子行业分别实现25.75%、16.8%、8.97%、7.25%的全年涨幅，石油石化、煤炭、家用电器、机械设备、纺织服饰板块也均呈现一定幅度的上涨。然而，在疤痕效应的持续影响以及房地产市场深度调整的背景下，大部分行业的表现并不理想。全年跌幅最高的五个行业分别为美容护理、商贸零售、房地产、电力设备和建筑材料。

进一步分月度来看，全年行业轮动频繁，各月度均有表现亮眼的板块，但是大部分板块行情未能延续。 第一季度，在国内经济复苏预期升温下，顺周期行业普涨，特别是有色金属行业表现最为亮眼，基本面预期向好，加之资金面的利好，推动有色金属行业强势上涨。此外，海外 AIGC 技术迅猛发展掀起了一轮人工智能的浪潮，与此同时TMT企业基本面持续改善，营收稳步增长，受益于此，TMT 表现极为强势，迎来了一轮上涨行情。 第二季度，经济复苏节奏放缓，在弱预期弱现实的背景下，投资者偏好有所改变，避险情绪高涨。与此同时，在双碳目标持续推进下，头部发电企业新能源装机量持续提高，新能源总装机量占比突破 50%，公用事业成为避险的首选行业，在5月份实现了最大的涨幅。在此期间，国内大厂相继布局AIGC 大模型的研发，投入持续上升，AIGC 热度得以延续，受益于此，TMT 行业在二季度表现仍然强势。第三季度，A 股市场经历年初普涨后，冲高回落并震荡横盘。为扭转局势，一系列重磅政策陆续出台，7 月份的中央政治局经济会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，市场情绪有所改善，使得非银金融在7 月份大幅上涨。8 月份，中报披露完毕，各行业业绩再度触底，市场情绪达到最低点，市场普跌，TMT行业表现出了一定的抗跌属性。9 月份，由于前期安全事故频发，煤矿安检趋严，部分煤矿停产整顿，煤炭供给回落，导致煤炭价格上扬，煤炭行业实现最大涨幅。第四季度，随着冬季的到来和北方供暖的启动，第四季度煤炭需求急剧攀升，推动煤炭行业再次迎来显著的上涨行情，其表现明显优于其他行业。与此同时，在华为产业链的积极引领下，TMT 行业热度不减，持续展现出强劲的上涨势头。

在主题投资领域，以人工智能为旗帜的科技股在本年度表现出色。然而，新能源相关主题随着产能日趋饱和，市场热度明显消退，全年出现了较大的回撤，整体表现不尽如人意。上半年，ChatGPT 发布后，A 股市场掀起了一场人工智能的投资浪潮。人工智能主题产业链投资火热，带动计算机、通信、传媒等板块股价上涨，涨幅位居申万一级行业前列，尽管年中时其热度有所减退，但人工智能主题投资的热潮在全年内得以持续。下半年，华为汽车、人形机器人等主题投资成为A股市场热门投资赛道，华为产业链相关标的均有所上涨。2023 年，光伏以及新能源汽车在经历野蛮扩张之后，产能已基本饱和，供需关系逆转，各大厂商纷纷发起价格战，行业利润空间被大幅压缩，导致光伏和新能源汽车相关主题出现大幅回调。

2023 年 A 股市场风格回顾—微盘股表现占优

2023 年，A 股市场呈现出明显的风格分化，总体而言，小盘优于大盘，价值优于成长。 2023 年，尽管主要宽基指数普遍表现不佳，但微盘股指数却一枝独秀，全年收益率超过 40%。这一成就背后有着多重原因：一方面，自二季度开始，我国经济增长明显放缓，PMI 指数长期位于荣枯线以下，在此背景下，大部分顺周期行业盈利下滑，陷入“盈利底”困境，进而对公司的股价形成较大拖累，而微盘股公司对经济周期的敏感度较小，在宏观经济下行周期中展现出更强的韧性，因此具有一定的逆周期特质，走出了独立上涨的行情；另一方面，微盘股外资持股比例低，这使得其受到的海外资金流动性冲击有限，同时，微盘股对增量资金的边际要求不高，在北向资金净流出及资金紧张的环境下，大市值公司股价承压，普遍出现回调，此时，活跃资金则开始投向具有潜力的微盘股，以寻求更高的收益，大量资金的流入推动了微盘股行情的强势上扬。与此同时，大盘、中盘及小盘指数全年均出现了不同程度的回调，彼此之间的总体表现差异相对较小。从成长价值风格分析，2023 年第一季度，成长和价值风格表现并无显著差异，但是进入到二季度之后，人们对经济复苏的预期有所调整，加之外部因素的扰动，受风险情绪拖累，投资者避险情绪普遍高涨，更加偏好价值型股票，此后价值风格与成长风格开始呈现出分化态势。

2023 年 A 股市场融资回顾—融资降温

为了提振 A 股市场，今年特别是 8 月份之后，监管趋严，政策收紧，A 股市场全年融资企业数量与融资总额相较于往年均出现大幅回调。其中，A 股全年IPO数量 313 家，合计募集资金 3565.39 亿元；增发企业数量331 家，合计募集资金5789.51 亿元；配股企业数量 5 家，合计募集资金150.49 亿元；138 家企业发行可转债，合计募集资金 1405.74 亿元。

2023 年，政策端收紧引致 IPO 数量和募资总额均有所下滑。为了活跃资本市场，A 股市场在下半年出台了一系列政策，8 月份，证监会颁布了《证监会统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排》，明确了要科学合理地保持IPO 的节奏，并作出了阶段性地收紧 IPO 节奏等相关安排。

从各板块的情况来看，创业板和科创板市场热度最高。创业板全年新增上市公司110 家，募集资金总额 1223.11 亿元；科创板则新增67 家公司，募集资金总额1438.84 亿元。与此同时，沪深主板也迎来了 59 家新上市公司，共计募集资金756.12 亿元。受益于支持北交所政策的陆续出台，北交所迎来了快速发展的良好机遇，全年共有 77 家新公司在北交所成功上市，并实现了147.33 亿元的首发融资额。从行业分布来看，31 个申万一级行业中，电子、机械设备、电力设备、汽车、医药生物为募资最多的 5 个行业，募资总额分别为990 亿元、520 亿元、370亿元、234 亿元及 213 亿元。

2024 年 A 股市场展望

2023 年开年至今，经济已显现见底回升的积极态势且政策呵护有力，同时A股市场的估值优势愈发显著，其结构上的现代化产业体系建设也从量的积累迈向了质的飞跃。这三大要素的协同作用，不仅有助于稳定资本市场的信心，更进一步提升了投资者对于长期回报的积极预期。综合考量多方因素，我们对2024 年A股市场的展望充满信心，持乐观态度。

一是政策导向明确，降低了市场的不确定性和风险，有助于情绪回暖。年初至今，货币政策维持稳健精准有力，财政政策也在积极发力，双管齐下确保宏观经济平稳运行。各类产业支持性政策和科技政策也陆续出台，为经济发展提供了有力支撑，进一步降低了市场的不确定性和风险。目前，国内经济已呈现修复趋势，与此同时海外流动性为代表的风险因素在逐步明晰，为市场情绪提供了更加稳定的外部环境。投资者的信心也在持续恢复，为市场的进一步发展奠定了良好的基础。

二是盈利业绩底已在 2023 中报确认，盈利复苏在途。据2023 中报，盈利业绩底部已经形成，全 A 市场的净利润增速在 2023 年一季度经历了二次探底，年中更是创下了新低，而根据三季报披露数据，全 A 归母净利润增速录得-1.0%，较半年报改善 2.28 个百分点，边际上修显示出全 A 盈利正历经回暖，盈利触底反弹的拐点已经出现。随着全球新一轮库存周期启动，我们预计在2024 年，A 股市场的盈利有望进一步实现温和的复苏。

三是预计美联储加息周期尾声，明年有望转为降息，届时A 股外资流出问题预计得到显著扭转。目前，美国通胀回落的速度快于预期，显示通胀压力已逐渐趋于可控。根据联邦利率期货市场的交易信号，今年底到明年上半年大概率维持5.25%—5.00%的目标区间，2024 年 5 月有望转为降息，明年底的利率区间预期在4.00%—4.25%。随着中美利差的逐步收窄，A 股市场的外资流出压力也将相应减轻，为市场带来更为稳健的资金流入环境。

在资产配置方面，我们推荐进可攻、退可守的杠铃型资产配置策略。现阶段，行业轮动和结构性主题投资是当前的市场主线，鉴于此，杠铃型的权益策略能够在热门主题投资和防守策略之间找到一个理想的平衡点，是一个值得考虑的选择。具体而言，该策略以低估值、景气度良好的优质蓝筹股作为核心持仓，同时配合一部分具有弹性的主题投资寻求更高的收益。这种投资策略的优势在于，在震荡市中既能够主动进攻，又能够稳健防守，从而实现投资组合的稳健增值。一方面，可运用景气占优+低估值的方式进行操作，同时配合高分红策略，特别是遴选拥挤度较低的红利低波动策略作为防御性手段。年初至今，国际环境不确定性因素增多，叠加国内经济弱复苏，通过景气占优、低估值和高分红策略，有利于构建安全边际，在不确定的市场环境中实现稳健的投资回报。其中，“中特估”概念板块值得继续关注，在经济缓慢复苏的背景下，抵御风险成为重要诉求，“中特估”概念板块估值低、股息高，叠加政策端的持续发力，是对抗风险的首选，“中特估”板块通常具有较高的安全边际和强大的投资属性，为投资者在震荡市场中提供了相对稳定和可靠的投资选择。 另一方面，以半导体、医疗器械等为代表的科技成长板块和高技术制造业展现出了引人注目的投资价值。这部分行业的估值在本轮A 股的调整中已经处于相对合理位置，为长期价值投资提供了良好的入场机会。美债利率在明年将筑顶回落，预计中美利差将逐渐收窄，这一趋势有利于成长板块在流动性层面获得更多支持。随着海外紧缩周期接近尾声，分母端边际走弱的空间相对有限，成长股整体的预期胜率有望得到提升。目前，半导体、医疗器械为代表的强成长产业链处于盈利能力磨底，基本面走弱空间不大，美联储停止加息能够稳定估值模型中的贴现率，可有效防止成长股短期估值下杀，这对 A 股科技股、成长股的估值提升则形成催化作用。在主题性方向上，数据要素、智能汽车、机器人等领域仍具有优势。这些领域代表了未来科技发展的方向，具有广阔的市场前景和投资机会。科技成长板块和高技术制造业在当前市场环境下展现出了良好的投资价值，推荐关注这些行业的动态和投资机会。

美股市场 2023 年回顾及 2024 年展望

2023 年，美股在经历短暂波动后，呈现持续上涨态势。纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业指数分别实现了 43.42%、24.23%和13.70%的年度涨幅。2023 一季度，美股震荡上行。由于美联储加息步伐放缓以及CPI 同比增速出现较大幅度的下行，美股在震荡中稳步上扬。 2023 二季度，科技股集中爆发，引领全年行情。ChatGPT 等人工智能技术的重大突破点燃了市场热情，同时美国核心 CPI 的持续下行也增强了市场对美联储降息的预期，在科技巨头为代表的大盘成长股的带领下，大盘稳步上行。2023 三季度，美股触及高点后小幅回调。三季度，美国经济增长超预期引致实际利率上行，加之巴以冲突引发全球避险情绪上升，美股承压，在8 月初达到高点后开始回调。 2023 四季度，美股在短期内大幅反弹。美国 10 月份CPI 低于市场预期，宏观经济数据也显示美国已经步入经济周期后期，多重因素作用下强化了投资者对美联储降息的预期，同时美联储 12 月份的点阵图也释放了降息的信号。在此背景下，美股在 11 月初止跌回升并保持上涨直至年末。

从风格角度看，美股在 2023 年上演了极致的超大盘成长风格。市值风格指数表现数据的单向性较清晰，自 3 月份开始市场风格分化明显，总体而言，超大盘股票独占鳌头，紧随其后的是大盘股，再之后是中盘和小盘。这一局面的形成，得益于技术革新的推动、消费市场的回暖、流动性的实质性宽松以及资产配置结构的倾向性。在这些因素的共同作用下，以科技巨头为代表的大盘成长股在2023年展现出了强劲的增长势头、稳健的预期以及估值的显著提升。然而，与此同时，由于美联储持续加息和信用环境的收紧，中小盘成长股（尤其是医药类股票）陷入了融资的困境,这些企业面临着资源供应不足的问题，业务扩张所需的资金等关键资源难以得到满足，导致其业绩预期被大幅下调。

美股走势反映全球经济，标普 500 与基钦周期的同步性是很高的。全球经济已经自 2023 年初步入扩张阶段，我们预期扩张将持续约26 个月，覆盖2024年全年，并持续至 2025 年二季度。在全球经济扩张的判断下，我们认为美股在2024年会继续向上。

港股市场 2023 年回顾及 2024 年展望

2023 年，港股表现欠佳，全年整体波动下行，恒生指数及恒生科技指数跌幅分别为 13.82%和 8.83%。2023 年开年，国内历史积压需求集中释放，在需求的拉动下，港股持续上涨，但是春节过后，国内经济复苏步伐放缓，加之海外硅谷银行事件的扰动，港股量价齐跌，出现较大幅度的回调。进入二季度后，A 股市场业绩经历二次探底，国内基本面及人民币汇率走弱，港股也随之迎来阶段性的底部；随后 7 月份政治局会议提振了市场信心，国内经济温和复苏，加之美国债务上限问题解决，市场预期向好港股短暂拉升；但是，8 月份之后，美债收益率持续上行，外资持续流出，导致港股活跃度持续低迷，开始步入震荡下行区间。

随着政策刺激的加码，以及海外确定性的利率下行，我们认为港股的基本面已经在复苏的路上。从成分股看，恒生科技成分企业净资产收益率和毛利率仍处上行区间，预计在 2024 年持续上行。所以，基本面和企业财务指标均指向港股复苏的逻辑。

2023 年国内债券市场回顾

2023 年债市大幅上涨。年初收益率小幅冲高，然后持续回落至8 月，而后利率触底回升至 10 月，年尾利率再度下行。以 10 年期国债为例，1 月债市延续了2022年四季度的下跌，10 年期国债从 2.84%回升至 2.93%，收益率创2021 年12月以来新高；2 月至 8 月，10 年期国债稳步下行，8 月下旬10 年期国债最低点2.53%，收益率低于 2022 年 8 月的低点，一度靠近 2020 年4 月的位置；9 月-11月，10年期国债小幅反弹 20BP，最高回升至 2.72%；进入12 月，10 年期国债收益率再次下行并再次下探至 2.56%。

从驱动因素方面，10 年期国债收益率的走势主要可以分为四个主要阶段：第一个阶段（2023 年 1 月至 3 月初），经济状况切实出现恢复，但经济刺激计划预期黯淡，利率高位横盘。 2022 年末，政策调整后第一波感染逐渐消退，12 月的中央经济工作会议对政策表述较为积极，市场对经济复苏力度预期较高，1 月末10 年期国债收益率突破2.9%，春节后高频数据有所分化，金融数据表现较好但其中房贷偏弱，市场对于经济修复的力度和可持续性出现分歧，但由于临近两会，稳增长政策出台的预期较强，长端利率下行受阻，2 月 10 年期国债收益率在（2.89%，2.93%）区间窄幅震荡。第二个阶段（3 月中至 8 月中旬），刺激政策落空后重归基本面驱动，经济转头回落叠加降息宽松，利率重归下行。

3 月中旬起，市场预期调整，10 年期国债收益率转为下行趋势。市场预期转为黯淡，主要原因在于经济刺激预期落空。2023 年两会期间，中国制定的年度GDP增长目标低于市场普遍预期，且领导人表示换届元年不要追求“大干快干”，这导致了市场对于经济刺激计划的预期黯淡。 进入二季度，利率市场重归基本面驱动。经过一季度的经济恢复性增长，进入4月份以来，经济增长重现拐点下行，现实经济的再度下行叠加政策刺激缺位，导致利率市场再度回归了回落趋势。3 月下旬以来，市场关注到部分行业高频数据走弱，进入 4 月份后，这一局面更为明显，4 月份经济增长数据相比一季度出现了明显下行。基本面偏弱的现实情况叠加资金面持续偏宽松，导致了利率开启了长时间的下行走势。 在 4、5 月份经济数据均显疲弱的状态下，6 月 13 日中央银行宣布降息，导致10年期国债利率单日快速下行 5BP，这种下行趋势一直延续到7 月24 日政治局会议，政策方向的转变引发了 10 年期国债收益率的快速回调，这种回调随着7 月经济数据走弱、社融增速创新低结束，8 月中旬第二轮降息后，10 年期国债快速下探至2.54%，突破 2022 年最低点 2.58%，相较于年初收益率下行超过25BP。

第三个阶段（8 月下旬至 11 月末），政策集中发力，地产、基建等多点发力稳增长，利率回调。 8 月下旬开始，地产优化政策密集出台，各地地产信贷、限购等政策陆续放松，地产政策的松动推动收益率上行；另一方面，8 月开始政府债发行大幅增加，带动资金面边际收紧，也进一步助推了利率震荡上行。

9-11 月政府债发行量仍旧保持高位，10 月特殊再融资债和11 月特别国债的发行加大了政府债的供给压力，分别使得资金面再度收紧；另一方面，地产政策的优化放松使得地产销售跌幅阶段性收窄，经济高频数据也显示8-9 月的经济数据有所好转，再叠加十一消费总体向好，显示出经济回暖态势。这一阶段，在政策密集加持和基本面数据向好的驱动下，利率出现了一段时间的回调，10 年期国债收益率最高达到 2.72%，相较于第二阶段，收益率上行的幅度约 18BP。

第四阶段（12 月），稳增长政策被市场消化，积极的货币政策信号和存款利率的下调驱动了利率快速下行。 特殊再融资债发行接近尾声，特别国债等稳增长政策逐渐被市场消化，政策对利率走势的影响逐渐减弱。12 月 12 日的中央经济工作会议对货币政策的表述加强了市场对于宽货币的预期，引导 10 年期国债收益率向下；22 日国有大行下调存款利率 10-15BP，加强了市场对于下调 LPR 以及降息的预期，随后股份行和中小行跟进下调存款利率，进一步驱动利率快速下行。另外，12 月机构提前抢配，也加强了债市走强的趋势。

2023 年国内信用债市场回顾

1. 信用债收益率

收益率方面，2023 年曲线总体波动和国债类似。以3 年品种来看，年初信用债收益率也小幅冲高，高点多出现在 1 月下旬。2 月至8 月，信用债收益率持续快速下行，多数品种在 8 月中下旬创出今年收益率最低点。8 月末至11 月末，信用债收益率小幅上行后横盘震荡。12 月起至年末，收益率再次下行。

2. 信用利差

信用利差方面，2023 年各品种信用利差大幅缩窄。信用利差的走势主要受到舆情环境、机构配置需求、利率债变化以及政策方向等影响。

年初信用利差依然受到 2022 年末理财赎回潮的影响，城投利差处于历史较高的分位数，机构投资者大多采取高票息策略，在机构配置需求的驱动下，各期限等级的利差修复性下行。两会后，政策刺激力度低于市场预期，投资者对于经济修复的态度发生变化债市走牛，再加上进入 4 月理财配置力量恢复，资产荒行情下信用利差开始下行。 5 月，山东潍坊、云南昆明等部分区域接连出现负面舆情，市场避险情绪上升，山东和云南城投债带动部分尾部区域城投债信用利差开始走阔。6 月降息后，10年期国债收益率快速下行，带动信用利差被动走阔。随后，随着山东化债工作的稳步推进和云南区域舆情的平息，信用利差出现短暂的修复。7 月 24 日政治局会议提出“一揽子化债”政策后，天津等区域的行情凸显，机构出现抢配行为，部分地区信用利差快速下行。9 月小范围的理财赎回潮导致利差小幅走阔，随后月末特殊再融资债的切实落地带来了信用利差的向下收敛，10月节后随着各省市特殊再融资债的发行，化债行情继续演绎，特殊再融资债发行大省如天津、贵州、云南、吉林等地信用利差持续收敛。

2024 年国内债券市场展望

1. 经济增长向好，利率中枢上行

2024 年是经济修复的第二年，预计三大需求继续回暖推动GDP 增速上升。当前10年期国债收益率离 2022 年低点仅一步之遥，债券市场已经反映经济悲观预期。考虑到长周期名义增长率和十年期国债走势方向上正相关，预计2024 年十年期国债利率中枢上行。 经济增长方面，预计 2024 年消费继续修复，固定资产投资增速上升，出口有所回暖。

消费方面，2023 年消费已经开始出现企稳修复，预计2024 年中国社会消费品零售总额的修复效应进一步显现。2023 年中国社会消费品零售总额同比增速或约为8.0%，金额较上年增加 3.5 万亿元，上升斜率略高于2020 年前的趋势值，消费修复迹象显现；另一方面，三季度国内失业率开始下降，整体就业环境的稳定和修复将使居民收入预期和就业信心改善，或将推动 2024 年消费进一步回暖。固定资产投资方面，制造业和其他投资或将推动 2024 年固定资产投资增速回升，房地产投资较 2023 年拖累减少。制造业投资方面，2023 年初中国工业企业利润已触底反弹，三季度中国制造业投资累计同比也出现回升，进入2024 年中国工业企业利润增速大概率延续上升态势，预计将推动 2024 年制造业投资增速整体高于2023 年的增速；其他投资方面，消费活动对其他投资的影响较大，预计2024年中国社会消费品零售总额同比的修复将带动其他投资同比增速上升；基建投资方面，地产市场依旧较为低迷，土地出让金或难以出现明显的改善，但是万亿特别国债的发行和中央加杠杆对基建投资形成了一定的支撑，再加上政策发力“三大工程”，预计基建投资持平 2023 年水平。综合来看，2024 年固定资产投资增速有望出现回升。 出口方面，海外需求或将进入上升周期，补库存或将推升2024 年中国出口的增速。另外通胀方面，预计 2024 年 CPI 同比 1.3%，PPI 同比0.1%，均明显高于2023年水平。 总体而言，2024 年三大需求均回暖将推动名义 GDP 增速上升，基本面向好将驱动利率上行。

2. 期限利差走阔

期限利差方面，2024 年预计期限利差走阔。高质量发展和稳增长依旧是2024年政策的主线逻辑，财政政策定调“适度加力、提质增效”，货币政策或将配合财政政策发力保持合理充裕的水平。另外 2023 年末，国有大行再度下调存款利率，预计 2024 年仍有降息空间，进而推动期限利差走阔，曲线增陡。

3.信用风险下降

信用风险方面，2024 年预计整体违约风险下降。一方面，一揽子化债方案继续稳步推进，城投信用风险可控；另一方面，在促进房地产市场平稳健康发展的政策指导下，地产金融风险也有望平稳落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）